我爱我家收购中环互联难振股价信心，如何形成有效互补是难题

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在链家、易居房友等中介公司系试图整合房产中介加盟业务之时，姗姗来迟的我爱我家（SZ:000560）也开始切入加盟市场这块儿 " 大蛋糕 "。
日前，我爱我家发布公告表示，计划发行股份收购中环互联 100% 股权。收购完成之后，我爱我家可快速形成覆盖全国北部、东部和中西部主要大中城市的门店网络。
值得注意的是，在此次收购中环互联之前，我爱我家自身已有一套加盟体系，如今收购中环互联，二者能否如其预期般形成互补作用，这是个不小的难题。而在房产中介市场降温环境下，投资者对此也不甚看好，该公告发出后，我爱我家股价走出持续下跌行情。
与此同时，房产中介行业的竞品公司链家、易居房友纷纷加大加盟业务的拓展。行业变革之下，我爱我家的发展压力仍在不断加大。如今，我爱我家走上并购扩张的资本之路，但这能否挽救其不断下跌的股价表现？开拓加盟业务之后，我爱我家又将面临怎样的挑战？
收购中环世联后股价大跌，资本 " 罗生门 " 下市值低迷
我爱我家成立于 1998 年，从时间上来看，其早于链家两年成立，但由于早期房产中介行业发展不规范，时常被市场所诟病。而链家的崛起恰好切中了这一市场需求，通过 " 真房源 "、提高中介人员学历门槛等方式，迅速做大规模，超越我爱我家。2018 年 4 月，我爱我家通过与昆百大重组曲折上市，以期获得资本市场的青睐，但股价表现并不理想。想要快速追赶链家，我爱我家需要调整发展策略。
近两年间，随着存量市场的来临，中介加盟业务成为巨头们厮杀的重要战场。2018 年 3 月份，链家宣布引入加盟品牌德佑，6 月中原集团宣布正式开展加盟业务；易居企业集团（HK：02048）旗下的易居房友，其通过自己在一手房分销领域内的优势吸引二手房中介翻牌。另有一些公司比如好房通、巧房、悟空找房等，通过卖房产中介 Saas 系统（房源数据共享的互联网软件）来做加盟业务。
对比之下，我爱我家虽然早于 2001 年便开始探索加盟业务，但未能做大，其一直采取 " 直营门店为主，加盟门店为辅 " 的策略，最新资料显示，其拥有直营连锁门店近 2700 余家，加盟门店仅占有 500 余家。
在试水加盟业务失败之后，我爱我家转而将目光聚焦到资本市场并购中。2018 年 12 月 17 日，我爱我家宣布计划发行股份收购中环互联 100% 股权，收购之后，我爱我家可快速形成覆盖全国北部、东部和中西部主要大中城市的门店网络，以做大做强加盟体系。
公开资料显示，中环互联是国内较早采用加盟模式的房地产中介服务企业。截至 2018 年 10 月 31 日，中环互联已经在南昌、长沙、武汉、太原、成都、与鲁木齐等十七个城市布局超过 2400 家加盟店。这也意味着收购完成后，我爱我家的加盟店将直接扩充到 2900 家，形成直营和加盟双线发展的新模式。
易居中心研究总监严跃进向蓝鲸房产分析认为，此次收购之后，不排除其打算借助上市公司平台，继续通过兼并方式扩大规模做整合的可能。
在战略方面，我爱我家这一招棋无疑弥补了其加盟业务的 " 短板 "。但令人诧异的是，在我爱我家宣布收购中环世联后，其股价不增反降，并没有刺激本已低迷的股价，截至 2018 年 12 月 20 日，其收盘价为 5.13 元 / 股，跌幅 2.84%。


我爱我家近一周（12.17-12.20）股价走势图 来源：东方财富网
一位长期观察我爱我家的业内人士对蓝鲸房产分析表示，这主要源于整体市场对未来楼市降温的预期较为明确。楼市降温预期下，两个企业的合并能否在资本市场形成 "1+1>2" 的格局，值得商榷，这也是股价下跌的主要原因。
事实上，过去一年中，我爱我家深陷多个舆论风暴，如高管离职潮、受到北京住建委处罚、主管部门集中约谈等，这也使其股价从 5 月份开始进入下降通道。其中，高管离职潮也成为我爱我家近年来罕见的人事动荡。
据蓝鲸房产不完全统计，在不到一年时间内，我爱我家共有 5 位高管先后离职。2018 年，我爱我家监事、监事会主席顾俊辞职；6 月 6 日，总裁助理窦岩离职，8 月 18 日，我爱我家副总裁胡景晖离职；8 月 31 日，在胡景晖离职 13 天后，我爱我家另外一位核心人物——副总裁兼 CIO（首席信息官）也提交了辞职申请；12 月 13 日，我爱我家监事会主席郑小海辞去公司监事及监事会主席职务。


图示：2018 年我爱我家高管离职统计
业内人士认为，这一系列人事震荡，与我爱我家长久以来分散的股权结构有莫大关系。
2001 年 8 月，我爱我家主要股东分别为：伟业策略（37.2%）、太合控股（31.3%）、陈早春（22.4%）。其中，伟业策略长期保持着大股东地位。2015 年，谢勇通过太和先机以及其控制的资管计划，入主昆百大 A。也就在他入主上市公司几个月之后，我爱我家开始频繁股权变更，其中最显著的便是伟业策略将其大部分持股拆给四兄弟个人。2017 年与昆百大重组时，我爱我家的股东又经过了一系列转让、变更，致使我爱我家的股权结构变得极为分散， 彼时也被质疑是规避借壳上市。完成收购后，谢勇成为我爱我家的实际控制人。
据启信宝最新股权结构显示，我爱我家第一大股东为太和先机（17.45%）、第二大股东为 58（8.28%）、第三大股东为天津东银玉衡（8.07%）、第四大股东为谢勇（5.52%）。
原我爱我家胡景晖曾表示，" 我爱我家上市需要感谢谢勇，他是资本市场的老司机 "。谢勇其人有着二十多年的投资经历，擅于操盘投资，从资本市场跳转到中介市场，于谢勇而言可谓是一次跨界转型。我爱我家上市后，对其实际控制人谢勇的考验更大。但助推我爱我家上市仅仅是第一步，接下来的一系列经营发展考验，谢勇会如何应对？
加盟之路挑战重重，管理体系有待磨合
在解决我爱我家发展问题时，作为资本高手的谢勇再一次将目光聚焦到资本市场。
2018 年以来，在链家依靠德佑大举扩张加盟模式之际，21 世纪不动产、中原地产、易居等先后也切入了这块儿大蛋糕，与之相比，作为中介行业第一股，我爱我家的加盟步调可谓姗姗来迟。与此同时，在各家都大力推广其加盟业务之际，我爱我家与中环互联的两套加盟体系还有待磨合。
事实上，这并非我爱我家第一次切入加盟市场，其最早做加盟的足迹可追溯至 2001 年。太原是我爱我家第一个加盟的城市，于 2002 年 4 月正式开业。不过，原我爱我家副总裁胡景晖曾解释称：我爱我家最早在太原做的叫城市加盟，整个城市是加盟进来的，但城市向下全部是直营，所以不是真正的加盟模式。"
2013 年，我爱我家收购江西满堂红，开始真正接手加盟模式。胡景晖强调，" 南昌模式不是像太原那种整个城市加盟，而是在这个城市设立一个城市分公司，有交易中心和支持团队，向下的门店是加盟的。"  此后在武汉和长沙开始做门店加盟，也标志着我爱我家真正地走向加盟之路，即以城市为单位，城市有支持后台和统一管理的城市分公司，城市向下开加盟店。
其加盟模式虽然没有持续发展下去，但不可否认，我爱我家内部存在一套加盟体系，而中环互联则依靠加盟起家，至今已有 17 年的历史。这种发展路径的不同，会否成为双方面临的问题？
一位长期观察我爱我家的业内人士对蓝鲸房产指出：" 两家公司需要着重考虑两方面，第一是系统对接，我爱我家本身有自己的加盟系统，中环也有自己的系统。这两个系统之间肯定会有很多兼容合并的问题，未来在形成有效系统的合并中，需要时间以及投入大量的技术和人力物力。第二个是在管理方面，两家公司合并势必会造成一些管理人员方面调动，比较考验合并之后管理层的一些运作。"
此外，据媒体报道称，有接近中环互联的知情人指出，中环互联合并后一切照旧，" 品牌不变、老板不变、组织不变、人员不变、制度不变、商业模式不变，中环还是独立经营，唯一变的就是未来会有更多资源为中环发展助力。" 中环方面也曾表示，" 中环品牌将保持独立，不会进行品牌变更。" 但经我爱我家并购后，未来两家企业势必面临着多重磨合的挑战，这是无可避免的事情。
除此之外，一位业内人士对蓝鲸房产表示，直营企业需要为加盟商提供系统、流量和管理输出，才能真正形成正循环系统，从而吸引越来越多的加盟商加入，只靠品牌并不能做大加盟商体系。作为中介加盟模式的发起者，德佑之所以能在短时间内实现迅速扩张，与链家成熟且体系化的运营管理模式脱不开关系，足见直营企业经验之重要。
然而，业内对我爱我家的管理水平评价并不高。" 我爱我家的管理较为分散，各个城市公司跟总部之间缺乏统一的管控，不少城市公司因为在当地的市场份额占比较重，甚至不受集团公司的支配。此外，在内部的管理风格上，也相对松散。" 一位业内人士曾对媒体表示。
作为国内首支上市的中介企业，我爱我家曾经处于行业老大的位置，而在链家的步步追赶下，" 千年老二 " 成为了外界对其最深的印象。现如今，在谢勇的指掌下，凭借加盟模式再次开拓新战场的我爱我家，依然面临着股价下跌、人事动荡不断。抢先一步登陆资本市场，却陷入内忧外患的我爱我家，最终会走向何方？蓝鲸房产将持续关注。