2019投资展望（2019.1.1）

毛_芼

本文首发微信公众号 " 大锤价值投资 "（dachui18 )
回望 2018</b>
惨淡的 2018 总算过去了，A 股终究没能躲过 10 年的魔咒，98 年亚洲金融危机，08 年美国次贷危机，18 年我们不得不承认中国经济传来了阵阵寒意。未来可能将面临史无前例的惊涛骇浪。上证全年累计下跌 24.59%、深证下跌 34.42%，上证自 3600 点下跌 30%，全年跌幅仅次于 2008 年。
回首 2017 年投资展望，大锤看好的白马一路走高。在 2018 年展望中，大锤看好医药、环保、资源和成长型白马，除医药有过高光表现，成长型白马（白电，白酒）表现尚可之外，环保和资源类走势一泻千里，实在不忍再看。年底医药股在两票制和带量采购的影响下快速腰斩，好在大锤没赶上医药股的上涨，年中也及时提示医药股存在巨大泡沫，避免了追涨后腰斩的尴尬局面。
大锤今年的实际收益率较为惨淡，主要原因是对经济形势和贸易战走向出现严重误判，次要原因是仓位一直很重（看来人还是不能太自信，2017 年的成功过后，大锤唯一的遗憾就是没有坚持自己的判断，重仓杠杆全年持有永辉）。在上半年的投资中以保守为主，在金融去杠杆的背景下，大锤认为流动性充沛的白电和白酒将会有超预期的业绩，所以选择了白马股中估值最低，收益率较为稳健的白电龙头作为防御品种。上半年的业绩公布后白电和白酒的业绩的确超出了普遍预期，但股价表现却不尽如人意。
股价在低估值的背景下仍然持续下跌，背后主要原因是对未来地产和经济发展预期的悲观。年中随着大量企业债和公司因为资金流紧张持续暴雷，去杠杆政策出现了微调，由去杠杆变成了稳杠杆，年底又开始重新大规模投资加杠杆。在这样的政策背景下，大锤误判了中美贸易战的走向，将大量仓位配置了上半年跌幅第一但业绩表现尚可的电子类股票，随着中美贸易战在九月份继续恶化，中国经济在 10 月份进入了失速下滑的状态。汽车，手机和家电等大类消费品销量均出现了断崖式下跌，下游的需求不振直接传导至中上游的供应链企业，大量的中小企业遭遇了现金流危机。所以我们看到了春运返乡的提前到来和大量工厂抢运完美国的需求大单后进入冬眠状态。


目前这样的形势还在持续，大锤已再次调整了持仓结构。从 11 月公布的 PMI 情况来看形势非常不乐观，PMI 自 08 年以来首次跌破 50，而自 9 月以来的持续下跌趋势并没有走缓的迹象，实际 PMI 指数可能比公布的更加糟糕。当前经济的快速下滑恐还将持续至明年上半年，我们应及早做好过冬的准备。大锤猜测中国经济最快也将在 2019 年中才能见到宏观周期底部，倘若中美贸易战僵局难破，底部到来的时间点将持续推后。
从迈瑞的招聘违约看就业</b>
近期迈瑞医疗的招聘违约事件尘嚣甚上，在最难就业年的背景下，迈瑞于 2019 年元旦对今年秋招的应届毕业生实行了违约操作，违约数大约为招聘数的一半。迈瑞医疗今年 10 月方才打破宁德时代的募资纪录成为创业板募资最大的一家公司，却在年底急匆匆的违约着实有些不厚道。错过了秋招的毕业生在春招中获得较好的工作机会的概率直线下降。59.3 亿的总募资额足够迈瑞接纳解约的毕业生，迈瑞为何背上个为了 IPO 放出大量就业岗位，IPO 成功后过河拆桥的骂名，这其中的缘由令人深思。
尤其值得注意的是迈瑞医疗今年的业绩相当亮眼，营收增长 23.12%，净利润增长 45.27%，ROE 高达 38.33！其中毛利率更是高达 66.9，净利率 28%！更加亮眼的是现金流与业绩匹配程度高，经营性现金流量净额高达 24.52 亿，与净利润 28.97 亿相差无几。这样一家经营业绩优秀，前景看好的公司怎么就突然违约了应届毕业生呢？迈瑞曾是美股上市企业，通过观察分众传媒和三六零两家企业的回归后走势，大锤担心迈瑞会否重蹈覆辙？上市的业绩即是其最高光的时刻？


迈瑞的主营是医疗器械，医药并不都是优秀的赛道。除片仔癀、阿胶等少数传统中药领域竞争者甚少，经营者只需一门心思卖好公司产品，培育消费氛围外，医疗器械和仿制药等领域均是红海，竞争者甚多。迈瑞在某些低端的器械领域占有一定技术优势，但近年面临着国内其他企业的竞争，向高端发展又遇到欧美企业的围剿。医患矛盾显著的今天，医院对于医疗器械的选购也持谨慎态度。A 股的另一家上市公司鱼跃医疗就面临着同样的问题，近年走势波澜不惊。加之器械行业从医院获得回款难度较大，个中缘由不多赘述。所以，迈瑞高光的业绩背后隐藏着较大的生存发展压力。近期时不时爆出的企业裁员新闻反映的是经济的超预期下滑过后，企业对于自身发展预期的修正。
国内的企业和国人对于经济萧条的经验严重不足。1930 年代的美国由于供给过剩，企业主将牛奶倒进河里减少供给，而各领域供给严重过剩的今天，曾有人在 2014 年建议将积压的房子库存用炸弹炸毁，是否有异曲同工之妙呢？迈瑞的急刹车或许吃相难看，但也比入职过后不满意再离职来的好，企业缺乏的是周全的招聘计划，迈瑞应该反思的是作为医疗器械行业的龙头，企业的社会责任感缺失是不被认可的。
2019 宏观经济看点</b>
2019 的最大看点便是中美贸易战的走向。随着美股的暴跌，特朗普的支持率急剧下降。近期由于修边境墙的分歧导致了美国政府部分停摆，但倔强的特朗普仍未妥协。大锤好奇的是特朗普曾说边境墙需由墨西哥支付费用，如今怎么又要美国人买单？不论如何，在美股回吐全年涨幅过后，美国经济也开始出现了增速下滑的苗头，特朗普的财政赤字扩大、减税并行的政策正在失效，而他对美联储放松货币的威逼利诱未能成行，如今转头与中、俄、日、欧四大经济体重新谈判的可能性正在上升。近期的修法便是 12 月贸易谈判的后续发展，回过头来看，中国的让步或许也是中国的进步。
此外，我们需要观察国内经济的走向，其中PMI、PPI 和规模以上工业企业利润等先行指标将对 GDP 有引导作用。从回归统计来看，近年的增长主要来自于去产能、货币放水和房地产投资。如今这些政策的负作用逐渐显现，制造业压力山大，产业链上游的民营企业感受尤为明显。临近年底，中央接连发文要求保障民企融资渠道顺畅，小微企业获得各项信贷优惠政策。我们在 2019 需观察各项指标何时能够止跌回稳，这个回稳必须是三个月以上的持续止跌并且排除季节性因素。不可避免的是，未来将会有大量没有竞争力的小微企业熬不过这个寒冬，但生存下来的企业将来会发展的更好。
最后，我们需观察央行的货币政策走向。大锤猜测2019 仍将有数次降准，不排除有一次降息和减免股票印花税的意外惊喜。大规模减税方案正在紧锣密鼓的制订中，市场普遍预期减税规模在 2 万亿左右。但支出端压力不减，土地财政无法持续运转的背景下，减税政策的施展空间极为有限。较为可能的路径是房产税出台，由富人承担这一部分税收开支。经济下行的背景下，对冲政策的出台是必然事件。但是 09 年的四万亿加了政府的杠杆，13 年的企业并购加了企业的杠杆，而 16 年的房地产去库存加了居民的杠杆，如今加无可加的背景下，经济学家也感到迷茫。
A 股投资策略</b>
分析了一通经济民生过后，大锤终于要开始回到主业，说说股票。首先，我们要认识到的是当前 A 股估值不高，但把 19 年可能存在的业绩衰退纳入过后，估值较几次历史大底有些许提升。所以 A 股总体处于估值中枢的下沿，当前的市场定价依然较为有效，未来的上涨大部分来自于经济复苏带来的业绩提振，从当前的水平来看，估值修复的贡献相对较小。
所以，2019 年的 A 股有可能在经济的悲观预期下将会打破 2400 点的低点再下一个台阶寻找市场底。大锤认为这个底不会太远。倘若没有更大规模的债务危机或军事冲突出现，当前的市场点位已较为接近市场底部。大锤依然要提醒大家：今年下半年的经济下行严重超出了大部分投资者预期，未来不排除继续出现黑天鹅的可能性，当前的局势没有充分的经验可供借鉴，此判断错误的可能性较高。
大锤猜测 A 股在 2019 年的运行区间大约在 2200-3000 点之间，A 股投资以 3000 点位分界线，3000 以下持续看多，3000 以上持续看空是一个长期被验证有效的策略。但茅台等龙头股的价位不断抬升，大盘指数不动的背景下，小盘股的下跌已成定局，2015 年的世纪大泡沫已过去了 4 年，小盘股也连着下跌了四年，跌幅在 8 成以上的比比皆是，投资最重要的依然还是估值和预期。知易行难，这是大锤本年对投资最深刻的感悟。
如何挑选个股？</b>
在经济下行的背景下，股票的选择需要尤为慎重。首先应剔除高 PE、高 PB 的个股。这其中不包括周期股，当前的周期股大多处在业绩高位且 PE 较低，所以从面板上观察回避高市盈率、市净率的股票较为便捷。这类股票大多处在盈利能力的巅峰，未来谨防预期差带来的戴维斯双杀。我们应考虑盈利周期处在底部，公司在行业地位领先，最好是行业的垄断寡头。这方面最典型的例子便是 2016 以来万华化学随着 MDI 的暴涨股价一骑绝尘。此外，公司的 2018 年 PE 在 15 倍以下的较为可靠，其中必然包含了业绩下滑的预期。倘若公司在历史 PB 区间的底部，则证明公司的资产质量已经触底，未来一旦经济回升则此类公司将显著受益。此外，这类公司需有一定的护城河，负债率较低，产品利润率较高，拥有一定的垄断平台优势更好。
经济下行的背景下，大锤今年的看好标的缩小到一只：福耀玻璃。汽车周期下滑的背景下福耀玻璃符合大锤上述的各项指标要求。此外，福耀玻璃将显著受益人民币贬值，未来将会有更好的业绩表现。福耀玻璃作为全球第二大汽车玻璃供应商，具有较为明显的技术优势，无惧国外企业的竞争。


无惧打脸，flag 还是要立的
2019 年 " 三防 "</b>
1、谨防经济超预期下滑
2、谨防汇率超预期暴跌
3、谨防债务危机爆发
2019 年 " 五大预言 "</b>
1、白马股依然强势
2、房地产价格将持续缓慢阴跌
3、A 股全年实现正收益，但过程波折
4、RMB 汇率破 7
5、中国经济增长好于大部分人预期
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