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核心观点：</b>
2018 年，经济下行、居民消费受压、企业信心不足，同时汽车消费处于去库存周期；特别是叠加地产消费挤出效应、汽车关税下降、贸易战冲击等， 全年汽车销量前高后低，销量增速快速下行并出现大幅负增长。
2019 年，我们预计，在积极的财政政策和稳健的货币政策背景下，以及相关国家稳定宏观经济背景下，汽车消费需求将回归有效释放，特别是去库存周期将陆续结束，年中将转向加库存，同时全年汽车销量前低后高，预计年中将有望实现销量正增长，呈现弱复苏。
我们认为，汽车板块在 2019 年将呈现重大的产业结构变迁和投资逻辑转变。首先需求有望迎来库存周期的底部转折，同时叠加电动产能扩张和燃油产能的淘汰。
本文作者：邓学团队。天风证券研究所副所长，汽车行业首席分析师，清华大学汽车系学士、硕士。2014-2017年带队获新财富"最佳分析师"第4名、第1名、第2名、第2名。十年汽车研究经验，中美能源合作实验室成员，中国氢能学者。专注汽车电动化、智能化、共享化前瞻研究。
投资建议</b>
我们认为，汽车板块在 2019 年将呈现重大的产业结构变迁和投资逻辑转变。首先需求有望迎来库存周期的底部转折，同时叠加电动产能扩张和燃油产能的淘汰。
乘用车：2018 全年销量同比预期下调至-4%，2019 年增速前低后高，全年-3% ~0。2018 下半年宏观环境影响诸多消费行业，汽车消费指数悲观，拉低全年增速；2019 年上半年库存压力大，高基数下行业大概率出现负增长；天风汽车投资时钟提示，汽车需求将从被动去库转向主动加库，转折点在年中，历史看汽车配置从"低配"转向"超配"，而时点很可能在年报一季报压力期，部分个股既有足够安全边际，又有较大的向上空间，推荐广汽集团 H、上汽集团、吉利汽车，建议关注长安汽车。
新能源车：2018年乘用车超预期实现81增速（预估），核心在于市场低估了新能源车性价比加速提升对非限购地区需求的撬动。我们预计 2019 年市场环境与 2018 年极为相似， 中高端车型终端售价稳定、性能较大幅度提升，平价 BEV 和高端车继续撬动需求，全年中性预期乘用车销量 157 万辆/+55 ，商用车 23 万辆/+31 。中长期来看，2018 年的变化实质是新能源车从补贴依赖走向龙头扩张，在市场层面进入渗透加速阶段全面迎来蓝海，反视燃油车消费则已见顶。在电动车投资新周期中，推荐龙头整车比亚迪以及中高端供应链核心成长标的，见后文零部件部分。
零部件：随行业持续去库存，我们预计 18Q4至 19Q2零部件板块也将经受利润率和销量下滑的双重压力。但去库存周期后期和中美争端逐步明朗都意味盈利低谷探明，板块估值有望于 19年二季度跟随盈利反转而回升。新能源汽车高端零部件方面，在下游新一轮"三年十倍"机遇中，动力电池、车载充电机、热管理、轻量化、汽车电子等模块有望随行业共发展，核心龙头公司业绩弹性巨大。传统零部件推荐：新泉股份、岱美股份，建议关注： 广东鸿图、一汽富维；新能源零部件推荐：旭升股份、均胜电子、宁德时代（电新覆盖）、恩捷股份（电新覆盖）、三花智控（家电覆盖）；建议关注：欣锐科技。
汽车行业基金持仓占比处于历史低位
乘用车板块 PE TTM 处于历史底部（整体法,剔除负值）
零部件板块 PE TTM 处于历史底部（整体法,剔除负值）
重点标的估值情况（截至 2019 年 1 月 9 日）
1.传统乘用车：周期反转弹性</b>
1.1. 2018 同比-4%，2019 前低后高
截止至 2018 年 10 月，汽车销量 2283 万，同比-0.4% ；其中，广义乘用车销量 1926 万辆，同比-1%%，狭义乘用车销量 1863 万辆，同比+2.3% ；本年度前三季广义乘用车销量 1722 万辆，同比+0.4% 。
乘用车 2018 全年销量同比预期下调至-4%，2019 年增速前低后高。我们中期策略判断全年乘用车销量增速为 2%，目前下调至-4%；2019 年全年销量同比区间-3% ~0；分阶段来看， 2019 年上半年行业景气度大概率继续低迷，叠加 2018 年上半年高基数因素，同比预计-10%；2019 年下半年行业库存周期大概率迎来拐点，同比反弹至 3%~5 。以下从不同阶段、角度剖析分解。
图1：2013-2018乘用车月度批发销量同比增速（辆；%）
图2：2018年乘用车各月度批发销量及环比增速（辆；%）
1.1.1.2018下半年宏观环境影响
2018 下半年宏观经济不确定性影响汽车消费，购车观望情绪一度水涨船高。宏观经济下行，消费者购买力减弱，消费者未来收入预期降低，对大额消费支出持更加谨慎态度，汽车消费需求不旺盛。
汽车消费指数悲观，市场需求低于基期。从汽车消费指数看，全年消费指数低于 100，创近年最低，反映出市场需求低于基期，市场销量低迷。受宏观经济景气度和消费观望情绪影响，并未出现历史周期性的 Q4 指数大幅反弹现象。从构成的各项分指数看，需求分指数、入店分指数除春节过后出现正增速外均呈现大幅负增长并有持续之势，降幅一度高达60%；购买分指数增速则在波动中呈下行趋势，原因在于部分消费者受国六政策影响仍在观望国六车型，等待国五车型降价，购买意愿明显下降。
图3：2016-2018年各月度汽车消费指数
图 4：2016-2018年各月度汽车需求分指数及同比（%）
1.1.2.2019上半年高基数下大概率负增长
受经济大环境影响，市场需求较为萎靡。经销商集客量下降，到店人数减少；临近年底， 来自于厂家的压库使得经销商库存压力进一步增加；资源车商跨区域销售对授权经销商体系形成价格冲击，行业内部竞争进一步加剧，预示着 2019 年开年库存压力严重。
库存始终处于警戒线之上，11 月预警指数达 18 年最高。从汽车经销商库存系数看，2018 年连续11个月库存水平均在预警线以上（>1.5），创近三年以来的历史最高。6月汽车经销商综合库存系数创各月最高为 1.93，同比+11% ，环比+21% ；而截止至最近数据，11 月经销商库存系数依然为 1.92，同比+50% ，环比+2% 。从库存预警指数看，2018 年下半年均处于预警线上 50 ；11 月库存预警指数高达 75 ，同比+50% ，环比+12% ，创单月最高。库存预警指数预示 2019 年开年库存压力和风险较大，叠加 2018 年上半年乘用车批发数据基数较高，2019 年上半年大概率负增长。
图7：2017-2018年月度汽车经销商库存系数及环比（%）
图 8：2017-2018月度库存预警指数及环比（%）
1.1.3.2019下半年周期拐点
2018 年库存基数不高，2019 年下半年有望迎来库存周期性拐点。从宏观角度来看，库存周期是影响经济短期波动的主要驱动因素，可以分为被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存几个阶段。我们认为，目前乘用车行业可能处于需求下行，被动加库存已进入尾声，主动去库存开始阶段：乘用车累计产销比率在 2018Q1 迎来历史高点，而后急剧下行，表明库存压力有一定缓解；2018 年乘用车库存比年初增长 4.5% ，显著低于历史同期水平（15、16、17年分别为11.2%、7.2%、19.2%），表明由于需求不足，经销商纷纷采取降价促销等优惠方式去库存，抢占市场份额。
1.2.龙头继续扩张
重申汽车产业洗牌观点：行业集中度远未至行业稳定状态，汽车将由去库存转向去产能。过去 5 年，行业增速仍保持在相对高位；随行业增速确定下移趋于常态，品牌间竞争加剧，
我们维持 2018 年中期策略判断：尾部车企/低效产能将逐步出清，大洗牌阶段到来，最后龙头有望实现扩张，走向胜者为王、赢家通吃的格局。
上汽、吉利份额快速提升，显示龙头实力。随着中国重点自主品牌市场份额的提升，上汽、吉利抓住发展机遇，彰显龙头实力。待行业洗牌阶段到来，上汽、吉利等龙头份额将会进一步扩大，龙头实力进一步扩张。
未来产品突破将成为车企单车盈利再提升的最大瓶颈，行业整体盈利下行，建议关注现金流健康及地区资源丰富的龙头企业【上汽、吉利、长城、广汽】。
1.3.天风汽车投资时钟
1.3.1.现在买什么？
目前汽车投资时钟运行至主动去库存一年左右，仍有半年观察期。汽车终端库存高企，销量增速大幅下行，整车调降来年计划，是主动去库存的典型特征。目前龙头和电动，稳健和逆周期，将有明显优势。建议关注比亚迪、旭升股份、宁德时代、均胜电子等。
值得强调的是，尽管现在处于汽车行业整体较差的阶段，但超强的成长周期是能够对抗库存周期的，比如过去五年的 SUV 和现在电动汽车在汽车库存周期中都走出了自己的独立走势，在周期下行的时候也能够逆势而上，都属于超强的成长周期。
图 13：汽车库存周期
图 14：汽车投资时钟——阶段一
1.3.2.未来买什么？
当主动去库存转向被动去库存阶段，我们要警觉个股业绩拐点和估值提前到来的买点机遇。
此阶段是汽车终端需求开始转好，下游更先于上游反映景气上行，整车板块标的直面终端消费者，因此在销量由衰转盛的阶段，整车板块会最先受益，股价上的表现也会更好。而这一阶段的投资关键就是选取需求边际改善下的高弹性标的。
当汽车板块超配时点到来时，整车将好于零部件，建议关注弹性的广汽集团 H、长安汽车、吉利汽车、长城汽车。
图 15：汽车投资时钟——阶段二
表 1：汽车板块各个阶段的绝对收益和相对收益
图 16：汽车板块相对大盘走势
2.新能源车：应更加乐观
2.1.2018年大超预期
2018 年新能源乘用车大超市场预期。市场此前预期预计 18 年中国新能源乘用车销量大致在 81 万辆左右，同比增长 45% ，但实际每月销量基本都超出预期，1-3 季度实际和预期增速差值达到 26 个、68 个、29 个百分点，尤其下半年，市场销售的动能保持高位。全年我们预计能实现接近 101 万新能源乘用车销量，同比增长 81% 。
图 17：新能源乘用车月度销量（万辆）
短期来看，超预期销量背后实质是政策护航，推动供给刺激需求。2018年新能源汽车政策最大的一个特征是，通过续驶里程、能量密度的门槛设置来打击车企在 A00 级车型上套利，与之恰好相反的是加大了对高续驶里程车型的补贴力度，最终使得 A0 级以上车型能够保持终端价格和 2017 年大致稳定，但续驶里程普遍提升 50-100km，叠加内外饰、配置升级，对消费者吸引力的提升就非常显著。政策护航的同时，车企和电池厂加速推出这些新车型依旧功不可没，全年就我们统计到的新车型就多达 148 款以上，按级别、按燃料分布与实际销量增量分布情况基本吻合。在当前技术条件下（电动燃油全生命周期平价未至），我们认为如无政策指引，市场中多数车企的积极性远弱于当下，遑论竞争和供给推升需求。
表2：2018上市及预计上市新能源车型（含升级版本）（单位：款）
表 3：2018 年新能源乘用车增量分拆（预期值，万辆）
2.2.2019年市场环境不变
核心是，2019 年市场环境可能与 2018 年极为类似。
2.2.1.补贴政策稳定终端售价
首先补贴政策方面，能够保证终端售价稳定。虽然具有不确定性，但我们认为方向依旧会与政府近年思路一脉相承，即坚定争取产业换道超车，所以支持的立场、力度和侧重点会一如既往（重点支持高续驶里程BEV）。以典型A级车为例，我们进行了悲观、中性、乐观三种情形的预期，最差的情况是 2019年补贴政策退 30且不区分档位、电池降价仅 10、而车企还贸然提高 100km续驶里程，这种情形下，不考虑其它情况，我们认为每台车型车企将较 2018年少赚 1.5万元。这 1.5万元，经由其它零部件再消化少部分压力后，剩下的能够由车企承担。而这种情况目前我们认为发生几率较小，即便补贴和电池成本兑现，车企也不太会贸然提里程，反过来较大概率实现的，可能是我们的中性预期。无论是哪种情形，压力都不太可能传导到售价端。
表 4：2019 年补贴政策大概率对新能源车型定价冲击不大
2.2.2.品质升级推高性价比
其次产品品质，竞相推陈出新的局面不会变，性价比持续提升。补贴政策正式发布前，全面披露 2019 年新能源新车规划的车企还较少，总量上无法和 2018 年做直接比较。但从近年车企表态、前期投入、车型投放三个角度来看，伴随补贴政策升级，每一年的新车投放无论在量上还是质上都会只强不弱，否则车企来不及转型、或者前期投入变成沉没成本。结合上述对补贴-终端售价的分析，可以预见 2019 年产品继续保持较大幅度的性价比提升（如售价大致不变，续驶里程再提升50-100km），市场空间还很大（渗透率低），那么需求曲线一定会继续右移，这是 2018 年已经发生并验证过的事情。
2019年仍以自主为主，主力车企大致不变。2018年市场增长，主力车企高度占据主导，其中前五名车企的贡献度分别就达到了 65，前十名 87。市场份额也是高度集中，前五和前十分别占据 61 和 81 的市场。值得一提的是，华晨宝马、广汽自主、蔚来汽车虽然总量未进前十，但增量排入前十；被挤出来的车企则是江铃、长安和众泰。根据合资车企的规划，2019 年仍不是它们大规模入场的时点。我们预计 2019 年行业大的竞争格局将保持相对稳定，前五车企继续保持产品和市场优势，但随新势力车企开始交付、后进传统主流车企开始发力、中低端车企逐渐受到挤压，五名以外的格局洗牌仍将持续。
图 18：2018 年分车企新能源新增销量（预计值，万辆）
图 19：2018 年新能源乘用车车企销量排名（预计值，万辆）25
2.2.3.继续平价 BEV和高端车双主线
2018年最显著的市场特征之一就是平价 BEV进入市场。这其中包括比亚迪元 EV、北汽EX360、长安 CS15EV、奇瑞 3xeBEV等，目标 1/2线城市购车预算较低的消费人群（我们估计月收入五千元左右）。这类车型价格集中在 8-12万元，定价并不高，终端到手价较对
应油车贵 2-4万元不等，但通过全生命周期的电动经济性能够省回。这类车型之前不是车企主要发力的方向，但 18年推出之后就很快打入市场。以比亚迪元 EV为标杆，上市后销量迅速突破 5千辆，并且销售地域分布相对均匀，非限购省区累计占比已经超过 59。这
类车型体现了新能源车成为主力代步工具的本质要求——性价比。我们认为 2019 年这一块市场的竞争将更加激烈，车企在定价上会有更多考量，将进一步撬动终端市场。
图 20：比亚迪元 EV 月度销量（辆）
图 21：比亚迪元 EV 2018 年前 10 月注册量区域分布（辆）
A0-A 级车将加速撬动非限购地区个人需求，渗透率曲线抬升。平价 BEV 叠加 A 级 BEV 和PHEV 的升级换代，在最终的结果上明显提升了非限购地区 A0 级以上车型注册量占比，18 年 10 月已达 47% ，较去年同期提升 28 个百分点，前 10 月受上半年 A00 级冲量影响但累计也大幅提升了 19 个点。这个比例按乘联会批发数据来换算，10 月单月非限购地区 A0 级以上车型带来的增量就有接近 3.4 万辆。从渗透率角度来看，18 年相较 17 年是质的突破，非限购地区非 A00 级新能源前 10 月累计渗透率直接从 0.2% 提升到了 1.3% ，且逐月递增，10 月单月达到 2.4% 。
图 22：2015-2018 年剔除北京、上海、广东后国内新能源乘用车各级别占比（交强险注册量，不含 A00 级）
图 23：分区域新能源车月度渗透率（交强险注册量）
预计 2019 年非限购 A0 级以上需求增量达到 40 万辆。这种撬动只是刚刚开始，结合前述分析，渗透率曲线将越来越陡峭，即增量越来越大。那么从这个角度来讲，我们可以通过18 年的增量来大致估算 19 年的增量。取补贴正式期 7-10 月非限购 A0 级以上新能源车的月均增量（交强险占比 x 乘联会批发）3.1 万辆作为基准，假设补贴政策没有出现超/低预期的情况，那么 2019 年我们有信心看到非限购地区非 A00 级车型月均增长 3 万辆甚至更高，按 3 万-4 万辆来看，全年合计就有 36-48 万增量。2018 年我们中性预计该领域增量在 40 万辆左右，其中 BEV 30 万辆，PHEV 10 万辆，乐观预期总量则超过 50 万辆。
表5：非限购地区A0级以上车型增量测算（，辆）（不含广东省）
另一个显著特征是中高端车型下半年开始贡献增量。过去两年北上广深消费者往往遇到的实质问题是，想买一台较好的（比如 20 万元以上的）新能源车，但基本无车可选。今年 C 级 BEV 方面出现了全新车型蔚来 ES8，上市之后到目前月销已经突破 3,000 辆的量级。B 级 PHEV 比亚迪唐带来了新能源车销量的新高度，9-11 月销量都超过了 6,000 辆，成为中国市场上有史以来最畅销的非 A00 级新能源车型。在蔚来 ES8、比亚迪唐、宝马 5 系（以及 4 季度上市的上汽荣威 Marvel X）等车型的带动 B/C 级车占比从下半年开始提升。
总体来看高端车供给仍处于紧缺状态，市场扩增有空间。我们选择了 10 月销量 1,000 辆以上的车型按终端定价均价（补贴后消费者到手价，最高和最低简单平均）绘制了下图， 可以看到，主力新能源车仍集中在左侧，即价格偏低，销量中枢靠下。比亚迪唐 PHEV 之所以独立在右侧，就是因为在当前需求面临释放的时点，在这样一个空白的价位推出了一款满足市场需求的产品。从相对较高的市场定价和积极的市场销量情况来看，也能侧面印证供需失衡的状态。这种情况不是所有车企都能提前预计到的，我们认为 2019 年这种状态还将延续，2020 年该市场竞争可能会显著加剧，但在 2019 年高端车市场空白红利仍将加速释放，消费能力更强的北上广深总销量仍有较大上探空间，尤其新能源车牌照数目暂无限制的上海和深圳。
图 24：主流在售 A0 及以上级别新能源车型价格及销量分布（万元、万辆）
预计限购城市需求旺盛。从 18 年 7-10 月来看，北京、上海、广东 A0 级以上 BEV 和 PHEV 销售增量分别在 1 万辆左右。展望 2019 年，北京销量被锁死为一年 6 万纯电动车。上海和深圳我们预计中高端新能源车销量尤其 PHEV 还将受到供给驱动而上升，同时也应考虑对之前在牌照驱动下折衷购买中低端车型的替代量。此外广东省其它城市预计也会受到供给升级（尤其比亚迪和广汽新能源）带来的需求拉动，情况类似于江苏、浙江等其它经济发达省份。总体上，我们中性预计在高端车型的拉动下，该三省市 2019 年 BEV 增量约 10万辆，PHEV 增量约 5 万辆；乐观预期下分别还有 5 万辆的提升空间。
A00 级车型继续替代低速电动车，预计 2019 年销量平稳或略增。A00 级车 2018 年表现实质也超预期了，超市场预期的点主要在于去年是供给端套利逻辑，2018 年本以为受到补贴政策打击逻辑破坏，但没有预期到 A00 级通过提升续驶里程做到终端价格稳定之后，反而加速在山东、河南等低速电动车大省实现销量增长，对低速电动车形成替代，成为更可靠的个人需求拉动。A00级车型为保持定价优势（5万元左右），电量/里程不能无限上升，在补贴政策标准提档的情况下，我们预计 A00 级车型电量还能再提升50km 到300km 左右， 拿到和 2018 年相仿的补贴，电量的增加和电池单位成本的下降刚好对冲从而大致稳定。只要终端价格稳定，车企就不会放弃前期对该类车型的研发、产线投入（尤其北汽、五菱、江铃等车企），对低速电动车的替代就会持续。同时此前进入该市场进行套利的小车企在资金压力下继续退出。我们中性预计 2019 年 A00 级车销量与 2018 年大致持平，乐观预期增长 5万辆左右。
表 9：2017-2018 年 A00 级新能源主力省份注册量及同比增速
预计 2019年新能源乘用车销量 157万辆，同比增长 55%。基于对 2019年补贴政策车型品质提升、限购/非限购新能源车需求的分析，我们预计 2019年 A00级 BEV在低速电动车需求替代下实现36万销量，同比大致稳定；A0-A级BEV销量受到非限购城市需求释放推动， B-C级销量受到限购城市需求推动，合计达到 79万辆，同比增长 108；A-C 级 PHEV需求在限购和非限购城市继续提升，尤其 B/C级在限购城市继续走量，合计销售 42万辆， 同比增长 55。
表 10：2019 年新能源乘用车销量预测（万辆）
2.3.中长期看燃油车已见顶
需要关注到产业趋势加速已经推动新能源车渗透进入拐点。到 18年 11月，新能源乘用车的渗透率（在所有狭义乘用车中）已经 6.2，同比提升 3个百分点，且 18年以来，新能源车渗透率提升趋势非常陡峭，核心在于行业持续受益于技术提升、产品理念完善和政策扶持，18 年大量上市的新车显著拉动了市场需求，非限购地区需求启动尤其明显。考虑非北上广地区市场大、新能源车启动晚，未来销量增长势头将非常强劲。
图 29：新能源乘用车月度批发销量渗透率
未来 5-10 年新能源车蓝海，燃油车消费见顶。无论是中国还是全球，乘用车消费都已经进入缓慢增长的平台期，在总量有限的情况下，新能源车的强势崛起势必严重挤压传统燃油车市场。我们预计到 2025 年中国新能源乘用车销量将达到 1,114 万辆，2017-2025 年增长 1902 ，8 年 CAGR 45 ，假设乘用车（燃油+新能源）8 年 CAGR 为 2%，那么 2025 年燃油车销量将下降 26 到 1,709 万辆，为 2017 年的 3/4 不到，2017 年即为燃油车销量的历史顶点。全球范围亦然，假设未来 8 年乘用车销量 CAGR 为 0%，那么 2016 年即为燃油车的销量顶部。在当下，新能源产能布局早的车企将享受领先优势，而不远的未来，布局不足的车企将面临严重的盈利冲击，甚至退出风险。
图30：中国燃油与新能源乘用车市场测算（2014-2025年）（单位：万辆）
图 32：全球燃油与新能源乘用车市场测算（2014-2025 年）
3.零部件：传统等待转暖新能源发力正酣</b>
目前传统汽车行业正处于去库存周期，预计 18Q4 至 19Q2 零部件板块也将跟随下游经受利润率和销量下滑的双重压力。但经历 2018 年估值大幅下行，具备 10-15 倍 PE 和 20%以上增长潜力、PEG 低于 1 的优质零部件个股大面积出现。去库存周期后期和中美争端逐步明朗都意味盈利低谷探明，板块估值有望于 19 年二季度末跟随盈利反转而回升。新能源汽车零部件方面，在下游新一轮"三年十倍"的高速发展中，驱动电机电控、动力电池、车载充电机、热管理、轻量化、汽车电子（HMI、ADAS 等）等模块进入快速上升通道， 高端链条的核心龙头公司快速发展，业绩增长空间大。
3.1.传统零部件：双端承压优中选优
行业正处于去库存周期，零部件企业双头承压。如下图所示，我们认为库存周期约为 3-4 年。若假设 2003Q4 至 2007Q1 为第一个周期，持续时间约为 3 年半；则随后第二个周期持续时间约为 4 年，至 2011Q2 结束；第三个周期约为 3 年半，至 2014Q3 结束；第四个周期持续时间约为 3 年，至 2017Q2 结束。如今汽车行业正处于新一轮去库存周期，且正逐步触底，零部件行业营收增速也随之下行。我们预计未来 2 个季度（2019Q1-Q2）行业将继续处于去库存周期，零部件企业业绩增速将承受下游销量疲软与车企大幅年降的双重压力。但是我们预计随行业出清和库存压力逐步释放，2 季度末投资时钟的指针有望由"主动去库存"转为"被动去库存"，行业有望拐点向上。
图 33：汽车库存周期与零部件行业营收增速（单位：%）
注：由于潍柴动力 2007 年上市致使 2007 年四季度零部件行业整体营收同比大幅增长 286.6%，此表中将该值予以剔除。
行业估值至历史低位，有望随行业回升。行业估值一直以来都是行业增速的先行指标。从2016 年末开始，汽车零部件行业估值中枢随汽车市场景气度预期逐步降至 14 倍，为历史低位。我们预计若无政策刺激的前提下，汽车零部件行业估值中枢将于未来两到三个季度继续承压，但有望随行业景气度恢复而回升。
图 34：汽车销量增速与零部件行业估值
零部件行业随下游出清，重铸行业格局。我们从零部件行业中剔除并购对业绩产生较大影响的个股、商用车客户占比居多的个股、因同期基数过小而不能反映真实增速的个股、以及被异常事件所影响的个股。从剩余的个股中选出最具代表性的 14 家公司。我们可以发现 18 年以来：1）优质客户带动业绩高增长：主要客户为国际巨头（大众、丰田、奔驰、宝马、奥迪等）、造车新势力龙头（特斯拉、蔚来等）、或自主龙头（吉利、上汽乘用车等）的零部件企业业绩均能保持较快增速。2）行业出清，尾部主机厂竞争乏力：而下游客户较为分散且末游客户较多的零部件供应商，业绩出现明显下滑。此外，绑定国际一级供应商巨头或客户较为分散且质地较为不均的企业，业绩相对稳定但增速均有所回落。
表 11：零部件供应商业绩分化
传统零部件关注：优质客户结构+低 PEG。若二季度末下游景气度开始恢复，零部件择股方面，我们推荐绑定一线客户并且有高增长低估值的个股，如新泉股份、岱美股份、中鼎股份、精锻科技等。继续推荐内部管理改善、受行业景气度影响较小且业绩弹性较大的均胜电子。此外，建议关注：一汽富维、广东鸿图。
表 12：主要零部件企业客户结构与 PEG（截至 2019 年 1 月 8 日）
3.2.新能源高端供应链：新机遇高增长
此章节测算主要基于我们对 2018-2020年高端新能源乘用车的预测，我们认为新能源高端乘用车销量有望迎"三年十倍"【详见我们7月份所发布的行业深度：《"补贴"结束，"高端"开启——新一轮三年十倍》】。我们预测新能源乘用车销量总量有望于2020年达213万辆，其中高端车型销量有望达 159 万辆，相较于 2017 年 13 万辆，3 年间增幅超 10 倍。而此期间随电动车迎新机遇的电池、电控、热管理、轻量化、汽车电子等板块将迎业绩高速增长期。
3.2.1.板块新机遇，颠覆重置？
机械传动渐行渐远，电动颠覆传统。传统燃油汽车中，车身附件、动力系统、传动系统、电子系统成本占比超 80% 。其中动力和传动系统成本占比近 40% ，而该两大板块将随汽车新能源化被取代。此外，虽电子系统占比超 15% ，但与智能网联、HMI 相关的音频处理、导航系统等成本占比仅为 2.4% ，而线束、内外照明等传统电子电气占比高达 13% 。
图 35：传统燃油汽车零部件成本占比
高端电动时代来临，新板块，新机遇。相较传统燃油车，电动汽车新增电池系统、电动电驱系统、充电模块等系统，锂钴资源需求剧增；而热管理、轻量化、汽车电子等领域的成本占比均有不同程度的提升。细分来看，三电系统成本占比最高，约占整车成本 1/3；而热管理、铝合金轻量化、车载信息系统、ADAS 等配套成本远高于配套传统燃油车。
图 36：新能源汽车零部件成本占比
图 37：新能源汽车零部件主要供应商
3.2.2.五大板块个股业绩弹性测算
基于上文对新能源板块新机遇的结论，动力电池、电控、热管理、轻量化、汽车电子 5 大板块内的公司有望享有较大的业绩弹性，我们将板块内的部分优质公司进行业绩的弹性上限测算（即假设全部配套 159 万辆 A0 级及以上新能源汽车，且暂不考虑产能限制）。
1）动力电池：假设到 2020年推出的高端新能源汽车平均续航里程达 400KM，则电池带电量约为 50KWH。根据宁德时代 2018年半年报披露数据计算得，目前公司电池单价约为 1,100元/KWH。我们预计随技术进步和成本下降，2020年该值降至 1,000元，则单车价值约为 50,000 元。最大业绩弹性可超 319% 。
2）电控：根据公司招股说明书数据计算，欣锐科技非 A00级车型配套单车价值约为 4,000元，最大业绩弹性可达 871% 。
3）热管理：三花智控热管理相关的主要产品包括电子膨胀阀、电子水泵、冷却板 Chiller 等，银轮股份主要产品有冷凝器、热泵系统、Chiller等，根据中国产业信息网热管理系统的组件单价数据，三花智控、银轮股份单车价值约为 1,900元、1,700元。中鼎股份 2017 年收购 TFH后实现技术升级，电池冷却系统单车价值达 1,200-2,000元，假设为 1,500元。但三者由于业务较为多样化，业绩弹性相对较小。
4）轻量化：预计旭升配套 A0级及以上车型的单车价值略低于 Model3，约 2,000元。2017年广东鸿图铸件制造业营收和销量分别为 32.7亿元、8.4万吨，根据中国产业信息网，目前中国汽车平均用铝量为 105Kg/辆，若以估算得到广东鸿图单车价值将超 4,100 元，假设为 5,000元。两者最大业绩弹性可达 346、128。
5）汽车电子集成：均胜电子产品主要包括 HMI、BMS、ADAS等。HMI由于客户结构相比德赛西威较优，假设均胜电子 HMI平均单车价值约为 2,500。根据中国产业信息网，新能源乘用车 BMS单套价格约为 2,500元。但由于公司业务体量较大，业绩弹性相对较小，最大业绩弹性约为 59%。
表 13：新能源汽车优质零部件供应商弹性测算（截至 2019 年 1 月 9 日）
补充说明：苹果产业链的核心工厂在中国，在未来的几年，叠加电动车的崛起，全球电动车的产业链中的核心工厂如果能够大规模迁移到国内，中国的制造业才能真正的崛起。希望特斯拉工厂在上海落地能够加速该趋势的快速实现。
7. 风险提示
宏观经济不及预期、贸易摩擦升级、下游销量不及预期等。
@今日话题
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发表于 2019-2-10 16:30:33
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