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2018 年，债市与股市之间有个很明显的相关性变化，那就是，在较高的国债收益率下，股票价格与国债收益率之间的相关性从正面转为负值。股债市场的相关性，也可以从美国道琼斯工业指数与美国十年期国债收益率的长期历史数据的相关变化走势中看出来 -- 自 1980 年以来，道指与 10 年期美国国债收益率绝大多数时候呈现完美的负相关性，即道指跌，收益率涨；道指涨，收益率跌。
从全球风险资产估值水平来看，除非国债收益率保持在当前水平或下降，那么目前高估值水平是难以为继的。换句话说，这种较高的国债收益率消除了继续提升股票估值水平的基本支撑，从而使得股票价格更容易受到美元走强，中国经济放缓，新兴市场冲击和贸易战等全球宏观经济扰动的影响。
图 1、道指与美国十年期国债收益率的相关变化走势
数据来源：Bloomberg
图 2、美国十年期国债收益率与股债相关性分析
数据来源：中金公司、Bloomberg
1、美联储连续加息历史周期中的两个 " 经验规律 "
从历史经验看，美联储进入加息周期，大都是在美国经济产出缺口消除、复苏动力持续增强的背景下进行的。同时，如果美联储观察到了就业改善和通胀上升，就会从尝试性加息逐步走向稳定加息，以前瞻性地加速货币政策回归常态，和抑制有可能的经济过热。美联储启动加息周期，往往会对美元指数及其波动性有明显影响；不仅如此，美联储的政策也会有强烈的溢出效应，使得全球经济，尤其是相对脆弱的新兴市场受到影响。
美联储在九月会后给出的 2019 年联邦基金目标利率预测是 3.1%，2020 年是 3.4%，长期预测是 3%。这意味着，如果今年加息 4 次，明年和后年分别再加 2 次，本轮加息周期可能就告一段落了。从 2018 到 2020 年，美联储将分别加息四次、三次和一次。这种 " 回归正常状态 " 与美联储的最终目标是一致的：就业最大化和通货膨胀率达到 2%。
美联储连续加息势必给股票和国债市场造成压力。关于这种压力的程度和时点，可以从历史数据和市场周期中看到两个 " 经验规律 "：1）在最近六轮美联储加息周期中，美联储加息大多止步于联邦基金目标利率与 10 年期美债收益率相持平的位置。按照这一规律推断，本轮美债收益率的高点可能就在 3.5%-3.8% 左右。
图 3、美联储关于美国经济主要参数的预测（9 月 26 日）
数据来源：https://www.federalreserve.gov
2）历史上每次美股大跌都对应着一次显著的收益率曲线走平的过程，且收益率曲线的低点往往早于股灾爆发时点。以 1987 年、2000 年和 2007 年股灾为例，泡沫破灭前收益率曲线均提前释放出了预警信号，且这个信号的释放时间提前较早，对应三次股灾，分别提前了 130 天、147 天和 328 天，三次 10 年期与 2 年期美债收益率之差的最低值分别 75bp、-52bp、-19bp。因此，期限利差见底后半年至一年的时间，是美股下跌风险最大的时候。现在看来，这个警示似乎越来越强，10 年期与 2 年期的美债收益率利差已收窄至 32bp。
图 4、圣路易斯联储 10Y2Y 国债收益率差
数据来源：https://fred.stlouisfed.org
2、美国国债收益率与股市回报和经济活动之间的关系
对于股市而言，利率水平对投资者回报的影响比对股市走向的影响更为重要。战后美国股市历史表明，股票投资者并不需要急着因为不断上涨的利率而从股市逃离。经验研究表明，当十年期美国国债实际收益率上升 100 个基点时，标准普尔 500 指数的表现明显好于同等的国债实际收益率下跌幅度。而且国债实际收益率与标准普尔 500 指数的前瞻或历史市盈率倍数没有任何非常一致意义上的因果关系，尽管极高和极低的国债实际收益率都与较低的历史市盈率相关。但是负的国债实际收益所伴随的通货紧缩环境，确实使前瞻或历史市盈率倍数低于整个历史样本期间（1980-2018）的平均值。后者可以理解，因为对通货紧缩的担忧往往与经济活动的萧条有关，因此市场对现金流增长率的预期也会下降。
当长期利率水平处于上升期，但同时又低于经济的潜在增长率时，总体经济活动不受到威胁。然而，当长期利率水平处于上升期，但同时又高于潜在经济增长率，经济活动将面临压力，此时政策决定者才需要采取措施来保护经济正常运转或者应对经济衰退。
图 5、美国联邦基金利率（1980-2018）
数据来源： Bloomberg
经验研究表明，当十年期美国国债实际收益率超过 5% 时，标准普尔 500 指数的前瞻或历史市盈率倍数几乎肯定下跌。然而，对于市盈率倍数来说有害的的因素，不一定对股市盈利水平不利，而且 5% 的实际收益率门槛与今天的利率周期完全无关。基于过去几个完整的美国加息周期的观察表明，中性利率门槛是随着联邦基金平均利率的稳步下降而变化的，而不是在不同时期内，中性利率门槛是一成不变的。
换句话说，评估中性利率对经济活动的影响，需要一个向下调整的参数。但是，由于无人知晓，中性利率水平到底是多少，因此对潜在经济增长率的估算，则为衡量美国国债实际收益率的影响提供了一个比较有效的参考尺度。
另外，在 Ray Dalio 写的《A Template For Understanding Big Debt Crises》也有提到，可以将长期实际利率与经济潜在产出进行比较，从而分析了解总体经济层面上的债务偿还负担。如果实际利率水平大幅超过一个经济体的潜在增长率，那么那些处于债务偿还能力边际的借款人就很可能出现困境，并传导至金融体系，进而对总体经济运行造成压力。相反，当实际利率水平低于潜在经济增长率时，偿还债务相对容易，投资者便更有可能进行再投资，企业更有可能再扩张，消费者更有可能花钱消费。换句话说，相对于潜在经济增长率的实际利率水平会影响经济运行结果，从而影响企业利润前景和股市总体盈利增长。
图 6、十年期美国国债收益率 vs. 经济五年潜在增长率 vs. 标准普尔 500 指数
数据来源： Bloomberg, MYU 整理
基于战后的股市历史数据研究显示，十年期美国国债实际收益率每变化 100 个基点，其与实际经济的五年潜在增长率之间的关系，对标准普尔 500 指数的表现有较大影响。
1）利率周期：起始和结束，都低于经济潜在增长率：总共 269 个月，在此期间，标普 500 指数的平均回报率为 10.6％。
2）利率周期：起始低于经济的潜在增长率 , 结束高于潜在增长率：总共 227 个月，在此期间，标普 500 指数的平均回报率为 10.1％。
3）利率周期：起始和结束，都高于经济的潜在增长率：总共 28 个月，在此期间，标普 500 指数的平均回报率为 4.9％。
上述经验研究得出的结论虽然很清楚，但也提出了一个更为困难的问题：想要成功得预测股票市场，首先取决于对经济增长趋势预测的准确性。这也许就是自上而下的分析在股市投资者眼中的根本价值，因此从这个意义上，一个好的经济学家的市场价值应该高于一个股市策略师。
眼下的状况是，我个人认为，美国国债实际收益率仍低于潜在经济增长率，因此投资者有望继续在这轮加息周期中，在美国股市获得更多的正回报。但是当十年期美国国债收益率达到 3.7-3.8％左右时，投资者则应该开始控制下行风险。但是，在此之前，由于美元紧缩和经济摩擦，全球经济可能面临减速风险，同时新兴市场和欧洲市场都面临黑天鹅事件冲击，全球波动性将继续上升。因此，不能排除由于估值过高，外部增长减缓和新兴市场风险，给股市带来更多的市场波动和更频繁的下跌。
3、上世纪九十年代，新兴市场的股票表现回顾
目前，新兴市场股票仍然尚未见底。不仅市场估值尚未达到极端水平，抄底投机的买家仍然比比皆是。
回顾历史，在 20 世纪 90 年代，这个底部拐点发生在 1998 年 9 月长期资本管理公司（ LTCM）倒闭后不久。新兴市场股票在 1998 年 4 月 21 日到 1998 年 6 月 15 日之间下跌了 26％。在接着的反弹行情过后，新兴市场股票在当年 7 月份再次暴跌，其中从 7 月 17 日至 9 月 10 日期间下跌了 35％，同时拖累标普 500 指数下跌了 22％。由于美联储采取了一系列的市场稳定措施和降息，1998 年 10 月 8 日全球市场才惊魂初定，趋于安稳。标普 500 指数在后来 18 个月内飙升 68％，且在此期间，MSCI 新兴市场指数以美元计算则增长了一倍以上。在 1999 年 2 月至 2000 年 2 月期间，新兴市场股票的表现优于美国股市高达 71％。从 1999 年中期开始，欧洲股票的表现也超过美国，而且价值股在虽然在开始的六年之内一直落后于成长股，最终也赢得上风。
图 7、MSCI 新兴市场指数（1958-2018）
图 8、美联储利率周期与股市 / 金融危机（1915-2023）
后者的观察提醒我们，即将到来的 " 股票策略大轮换 "，即：2018 年被市场狠狠教训的各类投资策略，比如：重仓新兴市场，多欧洲 / 空美国，多周期 / 空防守，多价值股 / 空成长股，将有望看见黎明前的曙光。我认为可能在明年上半年的某个时间段，投资者将可以全盘押注新兴市场股票。
===THE END ===
（作者 : 花生余，仅代表个人观点，与所在公司无关）
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发表于 2018-10-8 15:07:34
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