【e财经】湖北等地方债发行利率下调火爆认购行情降温

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截至 1 月 29 日，今年地方债发行规模已达 2498.54 亿元，而 1 月地方债计划发行规模将超过 4000 亿元。
2019 年以来，地方债发行密集、备受追捧，认购倍数不断刷新纪录。随着地方债发行指导利率的调降，火爆行情亦有所降温。
第一财经记者查询 1 月 29 日发行的地方债发现，江西、湖北、四川等地发行的多只地方债中标利率均较下限上浮 25bp，印证了地方政府债投标区间由 " 上浮 40bp" 转向上浮 "25~40bp" 的变化。与此同时，今年以来地方债认购火爆的情形也有所降温，四川省多只专项地方债投标倍数不足 20 倍。
接受第一财财经采访的多位分析师表示，下调指导利率符合市场化的大方向，且近期地方债招标市场较为火爆，已经没有必要再维持过高的利差。另外，指导利率的下调也会削弱部分交易型机构对地方债的青睐，未来利率债各品种仍有下行空间。
调降指导利率
在近日密集发行的地方债中，不难看到许多债券的中标利率均为基准上浮 40 个 bp，这样的价格更引得银行和非银金融机构对地方债的趋之若鹜。
然而，1 月 29 日，市场的一则消息宣告了 " 上浮 40bp" 时代的结束。有媒体报道称，部分机构接到财政部通知，地方政府债投标区间确定为基准加 25~40bp。那么，调整的原因何在？
中信证券固收首席分析师明明对第一财经表示，下调指导利率符合市场化的大方向，是一种市场化的表现。2018 年对发行利率进行 " 至少上浮 40bp" 的限制是基于当时地方债放量发行的背景下，而近期地方债市场较为火爆，出现多家银行疯抢的局面，已经没有必要再维持过高的利差。
他还称，" 让市场根据发行地区的资质情况自主选择市场利率，是一个比较好的结果，这样也使得市场供需更加均衡。" 换言之，发行利率弹性的扩大，可以引导市场根据供给和需求自发形成价格，避免出现价格扭曲的现象。
" 上浮 40bp" 这一价格导向来源于 2018 年 8 月，彼时，为了护航地方债的密集发行，财政部指导地方债发行价格，要求较相同期限国债前五日均值至少上浮 40 个基点（bp）。
在首席经济学家邓海清看来，财政部的这一做法可以视为让利发行。因为从投资者的角度来说，不论是税收政策，还是实际风险，地方债与国债基本一致，两者之间仅仅存在资本溢价的差异，但根据现有的风险权重系数和银行资本充足率来计算，该资本溢价并不值 40bp，由此形成无风险套利机制。
无风险套利的逻辑在于，投资者可在一级市场以上浮 40bp 投标，然后在二级市场以低于 40bp 的合理价格卖出，进而获取套利收益。邓海清称，理论上合理溢价是 30bp，额外的 10bp 可看作财政部向投资者的让利。他还表示，这种给投资者补偿的机制并不是中国独创，美国等国家在过去发行债券时也往往会提高发行利率，以吸引投资者进入。
对于投资机构来讲，从基准上浮 40bp 调整至基准上浮 25~40bp 会有何影响？穆迪地方政府与公共机构部副总裁杜宁轶对记者表示，新的指导利率相较其他利率债在收益率上的优势没有那么明显，从而使得认购的火爆程度降温，对于一些交易型机构来讲，地方债的吸引性有所降低。但并不会影响地方债的整体吸引力在提升这一事实。得益于 2019 年新增债券额度的提前下达，使得市场在年初就经历了地方债的密集发行。
邓海清分析称，对于部分不考虑资本占用的机构，以及资本占用用不完的机构，调整后的上浮 25~40bp 仍在合理范围内，且在这一控制下，政策因素对于地方债发行的影响已经可以忽略。
非银机构配置意愿增强
1 月 21 日，新疆发行 100 亿元的新增债券，拉开 2019 年地方债发行的帷幕。自此之后，发行密集、认购火爆变成了这一市场的标签。不同于往年，今年地方债发行日期有所提前，且发行规模有喷涌之势，仅 7 天就发行近 1300 亿元。
供给端不断发力的同时，需求端也不甘落后。在 " 上浮 40bp" 还未调整之前，地方债认购倍数不断刷新纪录，从 20 倍、30 倍，一度升逾 70 倍。在 1 月 28 日发行的地方债中，期限 3 年的 "19 云南债 01"，认购倍数达 70.98 倍。
总体来讲，河南、河北、山东、福建、天津等多个地方政府发行债券的认购倍数大多超过 40 倍，远远高于 2018 年一季度的平均认购倍数 1.27 倍，凸显这一市场的受欢迎程度。
不过，最新信息显示，1 月 29 日，江西发行的 3、5、7、10 年期地方债投标倍数分别为 37.67 倍、34.44 倍、28.45 倍和 30.36 倍，四川省多只专项地方债投标倍数亦不足 20 倍，地方债的认购火爆情况在指导利率下调之下发生改变。
值得注意的是，与往年相比，今年地方债一级市场的火爆有所不同。纵观今年已发行的地方债，其发行主体不管是一二线城市，还是三四线城市，认购均出现疯抢，未出现分化现象。而且，就投资机构而言，一些非银机构也攻城略地，参与争抢。
通常来讲，对于交易型的非银机构，地方债融资规模较大、流动性欠佳，不算是优质配置标的，但为何今年非银机构对地方债配置意愿增强？
杜宁轶对第一财经表示，这主要有两方面的原因，一方面在于政策对地方债市场发展的呵护，监管机构不断呼吁地方债投资人结构的多样化，尤其是在去年底，放开了柜台交易，允许个人投资者通过非银机构参与投资；另外地方债发行期限结构拉长至 30 年，也吸引了以险资为代表的非银机构；另一方面在于地方债的价格优势，在投标利率较国债上浮 40 个基点以后，地方债的配置价值增加。" 不过，指导利率下调后，这一情况会有所缓解。" 她补充道。
" 我认为，主要原因还是在于地方债当前的性价比较高，由于在发行时受政策指导，即发行利率不低于同期限国债收益率 40bp；同时，地方债信用风险较低、占用风险权重较低，因此比一般利率债更具吸引力。" 一位来自中债公司的从业人员告诉记者。
明明也称，目前各类金融机构偏爱投资地方债，主要在于避险情绪浓厚。" 经过 2018 年惊心动魄的信用风险大年，各类金融机构避险意识很强，都在寻求低风险资产，对于风险的厌恶大于收益的追逐，而地方政府债高质押比率和低风险的特点在这个背景下受到热捧。"
回首 2018 年，全年信用债违约 124 只，金额高达 1205.6 亿元，比前三年总和还要高。因此，地方债对各大金融机构的吸引力不言而喻。不过，明明认为，临时的 " 发行关照 " 难以长久，地方债市场后续会迎来更常态化、更市场化的发行机制。
供给压力仍存
据 Wind 统计，截至 1 月 29 日，今年地方债发行规模已达 2498.54 亿元，而 1 月地方债计划发行规模将超过 4000 亿元。由此分析，接下来的几天，地方债供给压力仍存。
对此，杜宁轶称，供给压力短期内可能会在利率品种之间存在影响，对政策性银行债的投资有一定挤占和分流作用；但长期来看，并不是影响利率中枢向下走的主要原因，后者主要看市场参与者对央行未来货币政策的预判。
是否会因为供给加大而给无风险利率带来较大的冲击？天风研究固收孙彬彬认为，这并非完全取决于供给的逻辑，更需要考虑央行货币政策的力度。在现实操作中，央行往往在地方债放量发行时期通过 OMO 等公开市场操作和降低准备金率等方式对冲。
与此同时，也有观点认为利率债下行空间仍在。明明称，地方政府债火爆行情与信用债违约频发的 " 冰火两重天 " 局面体现了市场风险偏好低迷下的资产荒。资产荒背景下，利率债品种仍然具有较强的配置吸引力，利率下行的空间仍然存在。
国君固收覃汉则认为，梳理历史上大级别的牛市回调可以发现，在基本面企稳之下，利率回调的幅度通常更大。考虑到地方债发行将助力一季度社融企稳，其所指向的财政发力、宽信用加快是导致债市中期调整的 " 灰犀牛 "。
而在宽货币向宽信用传导的过程中，金融机构的风险偏好何时向低等级信用债传导还需进一步观察。上述中债增人士对记者称，" 还需考虑财政周期等因素。"