美国科技股衰落？我继续看好！（财经周刊访谈/上篇）

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2018 年末，美国科技股遭抛售，笔者没有跟随卖出，反而少量增持。以下为接受财经周刊访谈记录。
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记者：何艳
导读：去年第四季度，除了伯克希尔减持苹果，不少大机构如索罗斯基金则清仓或减持了苹果、微软、奈飞、美光等科技股，美股科技股被集中减持或清仓的原因是什么？在美股科技巨头被大机构减持的同时，中概股却被桥水基金、高瓴资本等机构大力增持，海外大型机构加大对中概股配置的理由又是什么？本周《红周刊》特邀请美股独立投资人原炜、蒋彦韬共同探讨上述现象背后的理由。
《红周刊》：近十年来，美股指数的持续走高与科技股盈利能力持续走强密切相关，不过，自今年年初以来，分析师和美国企业却一直在下调盈利预期。分析师态度的转变是否意味着美国经济有滑坡苗头？若美经济滑坡苗头一旦被确定，能否认为美股科技股的牛市即将终结？
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原炜：从美国龙头科技企业如微软、苹果、谷歌、亚马逊、脸书最新发布的财报来看，企业盈利能力还在增长，同时，美国的失业率也降至 4% 左右的历史低点。这些迹象并没有显示出美国经济在滑坡，因此不能简单认为美国科技股牛市会终结。在我看来，终结牛市的最大可能反而是各类投资者以及分析师对经济前景一致性乐观导致的估值过高。
蒋彦韬：美国经济增速从 3.5% 以上的速度回落到 2% 或更低，好比一个人跳到树叶那么高是个 " 偶然 "（特朗普）因素，我们生活在地球而不是月球上，重力会拖拽起跳高度回落到应有的合理位置。如果以此简单认为美国科技股末日来了，那就很难解释最近屡创新高的 Service Now 和赛灵思等公司的表现了。科技是个广泛的概念，有些业务比如手机可能迎来饱和，在等待 OLED 柔性屏幕掀起下一波浪潮。而类似 Service Now 和 Workday 这样从事的 Saas 云计算的科技公司则是在帮企业省钱，熊市对于它们来说反而是好事。赛灵思的 5G 定制芯片更是刚刚步入景气，因为今年中国才开始部署 5G。总之，我认为把科技股切分开去看浪潮的机会才是正确的姿势。
《红周刊》：在科技股中，苹果公司也是代表公司之一，近两年股神巴菲特一直看好并持续增仓，但从伯克希尔 · 哈撒韦公司最新向美国证券交易委员会（SEC）递交的 F13 报告持仓情况看，其在 2018 年第四季度减持了苹果股票 289 万股。对于伯克希尔减仓苹果，您怎么看？是不是苹果表现已经低于投资者预期？
原炜：虽然从 F13 的报告持仓来看，伯克希尔对苹果有减仓操作，但是截至 2018 年年底，伯克希尔拥有苹果的市值为 393 亿美元，持仓市值占其仓位的 21.15%，是绝对的重仓。加之有消息说这次减仓并不是巴菲特而是他手下的基金经理的操作，对此说法我还是倾向相信的，巴菲特不会在意企业短期的盈利波动，绝对的重仓恰恰反映了他对苹果的长期看好仍然没变。苹果之前的低估值其实已经反映了投资者的预期较低，目前苹果较之前的低点已经反弹了 20% 左右，反映出有些投资者还是看好苹果，在逢低买入。
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蒋彦韬：巴菲特本人管理的资金据说并没有减持苹果。不过，关于这个话题，我总是喜欢参照硬件的历史轨迹。我们以 PC 作为例子，台式 PC 在发展到顶点之后出现了笔记本的大规模普及，带来 PC 整体增长。等到两者都饱和之后，整个行业持续萎缩了 6 年。苹果是硬件，避免不了这种命运，但它同时也是软件，可能会有不一样的烟火。
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还有一个因素是可怕的中国制造。欧洲大陆曾经有阿尔卡特、诺基亚、爱立信、西门子、飞利浦等手机，日本曾经有 NEC、京瓷、索尼、松下等品牌，北美洲曾经有繁盛的黑莓、摩托罗拉，以及接棒者苹果。如今这些手机厂商已经看不到几个，北美只剩下苹果，大型出货量基本集中在中国和韩国。中国因素很关键，美国在去年因阻止 AT&T 引进华为从而保护了苹果在北美的地位。
《红周刊》：从机构持仓动向来看，除了巴菲特在减持苹果公司外，还有不少大机构如索罗斯基金等也在纷纷清仓或减持苹果、微软、奈飞、美光等科技股，这些科技股被集中清仓或减持意味着什么？
原炜：微软从 2013 年到 2018 年，年年上涨，6 年 6 倍，一度夺回曾失去 16 年的市值最大的公司的头衔。美光从 2016 年的低点算起到 2018 年的高点也有 6 倍左右的涨幅，3 年 6 倍。因此，如果说这些科技股近期有被减持的话，可能只是反映了在历经大涨之后，估值不再便宜了而已。
蒋彦韬：索罗斯这类指标基金每个季度都会做一些买卖操作，我相信是基于经济整体放缓的避险，锁定回报，是正常的。在目前这种情况下，科技股整体增长率放慢，我们不应该只靠科技股来获取收益，还有许多价值股的投资机会，也能够获得不错的回报。
《红周刊》：" 云 " 是近几年的科技大热点，不仅造就了亚马逊的再次辉煌，同时也吸引了谷歌、苹果、微软等巨头进入，就连 IBM 也加大了对 " 云 " 的投入，收购了红帽公司。对于红帽公司，巴菲特最新持仓名单中赫然在列。一直谨慎投资科技股的巴菲特为什么会对红帽感兴趣？
原炜：从伯克希尔 2018 年年底的最新持仓情况来看，其持有的红帽仅有 7.3 亿美元，只占其仓位的 0.4%。如此小的仓位而且是一只科技股，应该是巴菲特手下的其他基金经理的操作，而非巴菲特本人所为。
《红周刊》：红帽公司有何优势？其能否成为 IBM 扭转云计算领域弱势的重要帮手？
原炜：相对于亚马逊和微软的专有云技术，红帽致力于开放混合云技术的开发，对于运行各种异构技术有着混合云环境的企业而言，采用红帽的技术有望能使其获得开源技术的互操作性、工作负载可移植性和灵活性，在各个环境间架起桥梁，简化相应的部署流程，并容易从一个云提供商迁徙至另一个云提供商。这些技术优势都是 IBM 服务其企业用户所亟须的。
从云计算市场格局来看，目前亚马逊一家独大，占了半壁江山（51.8%），后面是微软（13.3%），IBM 仅有个位数的份额。在这种情况下，通过收购红帽就能很大地改变云计算竞争格局的想法我觉得不大现实，个人觉得 IBM 收购红帽应是希望通过其能够增强自己对企业客户的 IT 服务，获得更多的营收和利润吧！
《红周刊》：对于云计算市场的未来发展规模，您是如何判断的？
原炜：IBM 公司董事长总裁兼首席执行官 Ginni Rometty 说：" 如今，大多数公司的业务只有 20% 与云计算相关，租用计算能力来削减成本，接下来的 80％是关于释放实际业务价值和推动增长。这是云的下一章。" 我比较认可这个观点，云计算的未来不仅仅是为企业节省成本，更重要的作用将是推动企业实际业务的增长，我相信这其中蕴含很多新机会。
蒋彦韬：云计算如果说是个全场比赛的话，我判断现在上半场都还没有踢完。仅仅现有企业继续云化应该在两三年内仍可以做到双位数百分比增幅的，而若考虑 5G 和物联网带动则更有潜力，三四千亿美元的市场价值还是存在的。
《红周刊》：一边是美科技巨头被大机构减持，另一边则是像桥水基金、高瓴资本等机构正在大力增持中概股，为什么海外大型机构投资基金会突然加大对中概股配置？背后有着怎样的投资逻辑？
原炜：我觉得这个投资逻辑还是很明显的，那就是在美股牛市的背景下，过去一年中大多数中概股反而逆市下跌，估值此长彼消，很多中概股已经跌得很具估值优势了，因此引起了很多海外投资机构的调仓换股。
蒋彦韬：桥水这类大型基金增持中概股，我们需要留意量的问题。它在美国的配置超过了 50% 而中国只有 10%，而中国股票又跌了很多，价值跌出来了，它们在这个时候平衡投资组合是合理的，也是好时机。桥水曾宣称未来将对中国股票配置提高到组合的 30%，而这恰好可以很好地解释它们的增仓行动，当然，当中概股涨上天时，它们一样会减持，本质上仍是高抛低吸的。上个季度，桥水增持梅西百货、通用电气等跌得比较惨的公司，就很能说明问题了。
《红周刊》：中概股中，您最看好哪一类公司？理由是什么？
原炜：中概股我最看好阿里巴巴、好未来、新东方这几家公司。首先这几家公司都有着非常好的商业模式，属于我认为的好生意。阿里作为平台公司，有着越多人用越好用，越好用用得人越多的自我实现特征，构建了宽广的护城河，形成一定程度的垄断优势，常年毛利率保持在 40% 以上。而且虽然体量很大，但是增速仍然超过对手。这些年中国在线商品零售额占零售业销售的比例不断增长，2016 年为 12.6%，2017 年为 15%，估计 2018 年为 18% 左右，估计这个占比还会继续增加，在加上卓越的管理层和济济人才，阿里的发展仍然看不到边。
好未来主营基础教育的 K12 市场，潜在的中小学学员有上亿人，可谓市场广大，虽然竞争较为激烈，但好未来已经打造出了品牌效应，具有一定的定价权。而且 K12 辅导天然具备长期的延续性，客户很容易重复长期购买辅导服务，毛利率也长期保持在 40% 以上。新东方的情况有些类似，毛利率也长期在 40% 以上，只是主营业务除了 K12 辅导外，还有占比一半多来自出国留学和各种职业英语培训，这类培训的延续性较差，基本上就是一次性的买卖，因此商业模式上相对好未来的纯 K12 辅导就难免打了些折扣，这可能也是美股给好未来的估值常年高过新东方的重要原因吧。
从以上简单分析可以看出，这三家企业中阿里我拥有一定仓位。好未来和新东方目前估值不便宜，我在密切关注中，等待买入机会。
蒋彦韬：我持有中概股很少，其中打算长期持股的对象是阿里巴巴。其他少数公司比如腾讯音乐、虎牙、好未来等我有做多空双向操作。不少中概股类似 A 股，赌性还是比较强，这是在长期投资过程中体会到的经验。近期我暂时看好游戏直播这个小的领域，主要有以下几个原因：第一，游戏受到版号监管，游戏股遭遇重创，游戏直播却在一段时间内不受到影响。第二，游戏直播比其他直播对观众黏性更强，观众稳定性持续性更好，这种娱乐的生命周期比较长。第三，环球来看，游戏直播是一个面向年轻一代的产业，我们没有太多投资品种来锁定这群消费者。我对亚马逊收购 Twitch 感到满意，在中国我们可以考虑投虎牙和斗鱼。第四，电竞开始变成一种所谓的体育产业，也在天然地促进游戏直播的热度。关于中国上述公司的行业风险，最终还是监管。设想将来连 " 吃鸡 " 游戏都不允许落地的话，游戏直播也就难以吸引年轻人了。在那种情况下，要坚决退出投资。
$ 亚马逊 ( AMZN ) $ $ 微软 ( MSFT ) $ $ 虎牙 ( HUYA ) $
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